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大碗茶聊吧--请进(2014.05.31--06.02)
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证券市场红周刊记者问：
请曾昭雄先生分析一下该结论的研究分析框架？ -
曾昭雄答：
证券市场就是“小狗”和“主人”关系的缩影，也是科学和艺术的结合。做投资重要的是跟着“主人”的轨迹去部署，我们将涵盖2500多家上市公司的A股看成是一个上市公司，不妨叫它“中国A股公司”，那么这家庞大的公司到底值多少钱？我们分析市场的框架，首要还是市场的长期价值、整体估值。PE、PB就不再说了，均低于2005年的历史最低点，让我们看看另外几个指标和模型。 -
曾昭雄答：
1，市销率，股票市值和年度销售收入的比值。目前A股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5~2.5倍。2007年6000点时A股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。 -
曾昭雄答：
2，A股的证券化率。目前证券市场的总市值和GDP的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市)，中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP的41%，低于除了2005年(占比为25%)之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，不具有可比性。 -
曾昭雄答：
3，A股总市值和广义货币供应(M2)的比值，同样低于2008年最低点，只是比2005年要高一点(当前该比值约18%，2005年最低约10%)。这个比值会不会下跌到2005年时的低点？同样由于2005年上市公司代表性不足，股市社会参与度不够而不具可比性。假如来看更为合理的流通市值与M2的比值，我们取总市值的50%——即假设大部分大股东会保持50%的绝对控股权，目前市场与2005年已经十分接近。换一个角度，目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12万~15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A股。 -
曾昭雄答：
4，A股有效流通市值和居民财富的比值。目前A股有效流通市值约为12万亿左右，最近人民银行公布数据也验证了这一推测：今年一季度末，居民通过直接持有和通过公募基金等间接持有股票市值为12万亿。与此同时，我国居民总财富为123万亿，其中居民储蓄46.7万亿，其余除股票外主要为房产。可见，股票有效流通市值只占居民财富的10%，而发达国家居民直接或间接持有的股票市值通常达到居民财富的50%。2013年居民财富增加13%，假如2014年居民财富增速降为10%，则增加财富12.3万亿足以买下所有A股有效流通股。 -
曾昭雄答：
5，股东增持和股权激励的公司数量。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样有大量股东增持的2005年。假如我们相信最了解公司情况的是公司的大股东和管理层，那么我们为什么要比他们更悲观呢？ -
曾昭雄答：
所有这些分析都验证了一个客观事实：代表了我国除互联网以外经济支柱力量的中国A股在上证指数2000点的当下，甚至比之前最便宜的2005年上证指数1000点时更为便宜，也是当今世界最便宜的股票。同时，A股的整体市值与我国强大的经济总量、货币供应和居民财富相比，显得相对弱小。 -
曾昭雄答：
一切不合理最终都会被纠正，正如2005年跌破1000点时极度恐慌的股市。那年的5月初，市场如现在一样悲观，在一个众多机构投资者的聚会中，我是看好市场的极少数人，理由和今天一样：历史最便宜，全流通没有大家想象的可怕。于是，那时我所在的基金公司已将股票比例差不多提高到了极限的95%。 -
证券市场红周刊记者问：
“未来3个月大概是最后一个筑底的过程”，这个时间点和无风险收益率的下行有关？ -
曾昭雄答：
是的。必须指出大盘的准确时点是难以预测的，我所说的只代表我的分析，对投资者而言，在大趋势面前不要拘泥于一城一池的得失，现在最应该做的是：选好未来能让你收获丰厚的股票并逐步买入。我对3个月这个时点的判断是基于分析： -
曾昭雄答：
第一，股票和其它可替代资产的相对价值比较。成熟投资者倾向于用经典的联邦储备局模型(Fed Model)来比较。用“1/PE(股票的长期投资回报)-无风险收益率(长期国债收益率)”来衡量股票和债券的相对价值，可以看到目前也是接近历史最便宜的时候。过去3~4年有一个十分畸形的现象，以各种理财、信托甚至高利贷形式出现的所谓固定收益产品大行其道，仅银行理财就已经超过A股有效流通市值的13万亿。而在刚性支付的背书下，市场实际“无风险收益率”被大幅提升，这严重扰乱了我国金融秩序，股市也因此一蹶不振。然而，这种曾经超过6%以上的短期理财收益率能否持续？显然不能。长期来讲，银行理财收益率应该和一年期国债相当，而一年期国债现在下行到了3.36%。在央行打击影子银行，堵邪门、开正道之下，我预计不出3个月时间，银行理财收益率将下行到3.5%左右。 -
曾昭雄答：
第二，通缩风险。经济下行并不只体现在GDP增速下降到7.4%，也体现在价格指数上，4月份CPI同比增速为1.8%，低于历史数值下轨。CPI有两个先行指标：一是货币供应，而货币增长速度在下降；另一个是工业品出厂价格指数(PPI)，PPI已经连续下降或说通缩有26个月了，目前还看不到回升的苗头。这两个指标都在往下走，可怕的全面通缩风险正在显现。模型显示今年8月份CPI可能再次快速下跌，此后直线下行，到12月份CPI同比增速可能是负的，这是一个断崖式的下挫。假如出现全面通缩，说明实际GDP增长低于潜在增长速度。我相信，政府不会轻易让这种局面出现，现在已经看到货币政策和经济的“微刺激”，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。 -
曾昭雄答：
有两个问题必须重视：一个是影子银行，一个是房地产泡沫。房地产的繁荣是影子银行发展的根本需求所在，影子银行畸形发展也推升了房地产市场的成本，进而推升房价。我并不认为房地产会崩盘，可能会维持一个3年左右的中期调整，虽然没有整体性的行业风险，但却存在区域性的结构风险和开发商的个别风险，在经历了本轮调整之后，房地产行业的集中度将会进一步提高。有组数据可以说明问题：目前我国住宅库存3.5亿平米，在建41亿平米，2012年我国大概销售了10亿平米的住宅，以户均100平米计算，解决了1000万个家庭，也就是3200万人的居住问题。我相信未来10年以这个销售数据来发展是比较健康的，在不考虑区域结构性差异的影响下，目前的房地产库存消化大概需要0.35年(4个多月)，在建面积需要4.1年消化，虽然不快，但也是在正常范围之内。 -
曾昭雄答：
看公司和看大盘是两回事，选择公司时我偏好持续3年以上的高增长，需要好的基因。但是判断大盘和周期性的行业，很重要的一点原则就是找坏消息！一定要判断坏消息是否出完了，而不是等待好消息！坏消息是投资者的朋友，因为物极必反。到今年春节前，我们曾经有近4年的时间一直看淡经济、大盘和周期性行业，很重要的原因是我们预期坏消息还没有兑现，而市场估值还没有达到历史最低点。现在不但估值已是最低，经济下滑、企业盈利增速达到低点、通缩、房地产价量齐跌、信用风险暴露、银行坏账、IPO重启、钱荒再现。。。。。。坏消息层出不穷。 -
证券市场红周刊记者问：
现在市场情绪悲观，甚至有人认为中国经济会否和当年日本一样，当指标修复了之后还会漫漫熊途？ -
曾昭雄答：
就中国经济发展的模式问题而言，向左走是美国的成熟经济体，向右走就是日本。广场协议之前由于巨额贸易顺差和外资流入导致日本地价、楼价已经大幅上涨，广场协议日元大幅升值之后，为了对冲出口下降给经济带来的短期负面影响，日本用宽松的货币政策刺激经济，导致空前绝后的资产泡沫。 很多人把中国潜在的地产泡沫和日本1989年的情况对比，并轻易得出当下北京潜在的房地产泡沫比1989年东京更甚的结论，但只要认真做一下分析，现在北京的房价还不到当年东京的一半，而且低于现在东京的房价。但我国房价最近10年的上涨幅度基本和M2增长相一致的。虽然有问题存在，只要政策得当，加上中国雄厚的家底和全球最大的市场潜力，相信我们会往成熟健康的经济体方向走。美国能走出困境，一个是与里根政府供给学派的经济政策有关，一个是跟沃克尔的货币政策有关。我国目前提倡的“以改革促发展”，正是告别凯恩斯式经济刺激的新供给主义经济政策。有理由相信，超过8成概率我们现在就是1980年的美国。 -
证券市场红周刊记者问：
曾昭雄先生您曾经提到改革2.0版和改革1.0版，这个怎么讲？ -
曾昭雄答：
中国改革最伟大的设计师还是邓小平，当时在很多意识形态的辩论中，中国改革的第一步是农村改革、联产承包制，接下来国企改革，所有的改革都是围绕着经济，避而不谈政治，这就是改革1.0版。当经济发展到一定程度，其他配套必须跟上，也即改革进入了深水区 -
曾昭雄答：
十八届三中全会有两个要点：第一，明确市场配置资源的主导地位，有计划的社会主义市场经济转变为市场经济，此前，“无形的手”和“有形的手”经常打架，2009年10万亿的银行信贷，2012年打着金融创新旗号实际增加的社会融资超过10万亿，有形的手严重影响了中国的经济发展。改革2.0版明确了市场主体的地位，这跟以前不一样；第二，改革2.0版不单指经济，是多方面、全面的改革，在形成一个科学的国家治理结构。
